lehu樂虎，基金投資，樂虎。當前，我國產業投資基金規模巨大、關聯性強，對創新創業、產業發展產生重要影響，但同時也呈現出野蠻生長、功能異化和風險持續累積等問題，雖然2018年至2019年的規範整頓取得積極進展，但產業投資基金的穩健運行、規範運作和功能完善仍然任重道遠。

　　產業投資基金經過萌芽發展、平穩發展和高速發展三個階段，現已成為我國金融體系的重要支撐力量，為創新創業、新興產業培育、經濟結構轉型等提供了重要金融支持，並形成一種產融結合的新範式。目前，我國產業投資基金表現為政府主導性強、民營資本參與少、政策引導功能較弱、項目融資屬性較強等特征，基金運作中存在資產荒炫舞答題每日更新、融資難、收益率低、債務壓力大及功能異化等問題，並引發地方政府性資產膨脹、隱性債務增加及與金融體系關聯復雜化等風險。未來需要釐清邊界、強化引導、重在市場、依託產業、把控底線，以實現我國產業投資基金的長期穩健發展。

　　總體看，我國產業投資基金發展可分為三個階段：第一階段是20世紀90年代末至2008年國際金融危機發生之前lehu樂虎，是我國產業投資基金發展的萌芽期，產業投資基金整體處于探索發展階段。第二階段是2008年國際金融危機爆發至2013年lehu樂虎，產業投資基金經歷政府引導、市場主導雙驅動的平穩發展期。上海、杭州、北京、武漢、廣州、西安、天津、深圳等地紛紛成立了政府產業發展引導基金，大多採用市場化的方式進行，取得了較好的投資效益，發揮了產業促進功能lehu樂虎。第三階段是2014年至今，是政府主導型產業投資基金高速發展期。

　　截至2018年9月末，國內產業投資基金總量為1996只，募集目標規模為11.7萬億元。已募集完成的基金數量為454只，其中422只披露了募集規模，總計2.11萬億元，平均每只約50億元。首期募集完成但未完成整個募集目標的基金數量為1325只，其中1021只披露募集目標，總額為8.95萬億元。正在募集且未完成首期的基金數量為214只，其中132只披露募集目標，總計為6388億元。

　　按照產業投資基金設置目標差異，大致可分為產業投資母基金、產業投資引導基金、行業性或主題性產業投資基金三種。經過多年實踐，我國產業投資基金已發展出有限合伙制和公司制兩種重要組織形式。據統計，在私募通公布的1996只產業投資基金中，以有限合伙制設立的基金數量為1687家，公司制為216家，信託制僅有1家，另外92家未披露組織形式的相關信息。可見，有限合伙制已成為產業投資基金發展的主導組織形式。從業務模式看，我國產業投資基金主要包括創業基金、政府性產業基金及PPP(政府和社會資本伙伴關系)基金三種基本模式。

　　我國產業投資基金在促進創業創新、戰略性新興產業培育、產業升級、項目投融資及產融結合等方面具有較為顯著的優勢：一是產業投資基金可有效緩釋地方財政資金和項目投資的資金缺口，拓寬大型項目或產業發展的融資渠道。二是產業投資基金可發揮槓桿效應，增強財政資金的引導功能。三是產業投資基金能有效發揮專業團隊的管理優勢，實現項目運作和產業發展的專業化服務。

　　過去四五年是我國產業投資基金的跨越式發展階段，特別是2015年至2016年是爆炸式發展時期，呈現出以下兩個重要趨勢：一是發展速度快。2013年，我國政府性產業投資基金募集數為77只，募集目標規模約為1080億元，2016年則膨脹至569家，募集目標規模高達3.78萬億元。二是募集規模大。以色列和澳大利亞產業投資基金的出資額大致是1億～2億美元，而我國產業投資基金出資低則數億元，高則數千億元。我國產業投資基金與國外產業投資基金存在較大的差異，呈現出與中國國情緊密結合的四個特征：一是政府主導性強，政府出資成硬擔保。二是國企參與較為深入，民營資本相對保守。三是股權投資少，項目融資多。四是投資功能強，引導功能弱。

　　我國產業投資基金發展速度很快，但與發達國家相比，起步相對較晚，尚未形成完備的頂層設計，相關法律制度不完善，基金運作缺乏長期經驗積累，基金管理市場化和專業化水平較低等問題，導致產業投資基金發展粗放，投資收益偏低，基金運作過程中存在諸多風險隱患，顯著影響長期股權投資、資本市場、產融結合及產業優化升級等可持續發展。

　　1.對于基金法律歸屬問題，不同部門的界定有所差異。國家發改委界定的政府出資產業投資基金是否等同于財政部規定的政府投資基金。這其中有兩方面差異：一是關于基金定義問題。國家發改委明確政府出資產業投資基金是指由政府出資，主要投資于非公開交易企業的股權投資基金和創業投資基金。財政部關于政府投資基金的界定是指由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，採用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金。國家發改委的定義包括政府出資、非公開交易企業股權及兩種基金類型等三個要素，而財政部重點明確預算安排、出資方式、股權投資和投資目標等要求，對于非公開交易企業股權、基金類型等並沒有明確要求。二是關于政府出資問題。國家發改委指出，政府出資的資金來源包括財政預算內投資、中央和地方各類專項建設基金及其他財政資金。財政部明確政府出資是指財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排的資金。可見，同樣都是政府出資，兩個部門的表述卻不同。

　　2.基金設立程序中政府主導型產業投資基金設立的可行性審查標準不明確。財政部規定政府投資基金由本級政府批準。國家發改委則以政府出資規模50億元為限，分別由國家發改委或地方發改部門負責材料完備性和產業政策符合性審查；50億元人民幣(或等值外幣)以下超過一定規模的縣、市地方政府或所屬部門、直屬機構出資，由省級發改部門負責材料完備性和產業政策符合性審查。在現實操作中，各地對于是否要提交發改部門審查存在疑惑，部分地方甚至將所有項目都提交發改部門審查以規避制度風險。但可確定的是，完備性和符合性審查的本意絕對不是針對所有項目的，明確、細化基金設立的可行性審查標準是主管部門和地方相關部門的重要職責。

　　3.基金投向管理有待明確。財政部鼓勵支持在創新創業、中小企業發展、產業轉型升級和發展、基礎設施和公共服務領域設立政府投資基金。而國家發改委要求政府出資產業投資基金主要投資在非基本公共服務、基礎設施、住房保障、生態環境、區域發展、戰略性新興產業和先進制造業、創業創新七個領域。二者不僅需要明晰法律界定，還需明晰投資領域是否存在分歧，尤其是關于公共服務領域與非基本公共服務的具體界定。《政府投資條例》對于地方政府非經營性項目和經營性項目進行界定，同時對融資方式提出要求，其中社會公益服務、公共基礎設施、農業農村、生態環境保護、重大科技進步、社會管理、國家安全等公共領域的項目，以非經營性項目為主。在這個背景下，產業投資基金作為政府投資的一種方式，明確投資領域的必要性進一步提升。

　　1.資產荒。在經濟下行過程中，基金很難獲得此前那樣收益率高、風險較低的資產。很大一部分產業投資基金難以找到合適的投資項目。資產荒使投資進度偏慢，形成大量閒置資金甚至是財政資金閒置，地方部分產業投資基金的資產逾60%是銀行存款。

　　2.募資難。2017年以來，隨著金融去槓桿、資產管理新規、地方政府債務管理及政府性產業基金監管強化等政策的實施，金融機構、非金融企業、有限合伙人等資金募集難度較大。產業投資基金較多採用有限合伙制，基金管理公司作為一般合伙人出資僅為1%，政府財政資金一般出資10%~30%，一般是財政資金優先到位，而社會資金到位情況並不理想。有限合伙制中有限合伙人的資金是認繳制，在沒有投資項目落地前，合伙制的募集目標資金規模與實際到位資金規模的缺口巨大。目前，正在募集中或首期募集完成但尚未募資完畢的產業投資基金將面臨日益顯著的募資壓力。

　　3.期限錯配。由于產業投資基金的資產配置主要是股權投資及大型項目，投資期限都較長，而資金來源相對短期，存在較為明顯的期限錯配。在資產質量下降、高質量新資產有限、募集資金難度加大的情況下，基金可能面臨較為顯著的現金流壓力，可能存在潛在的流動性風險。

　　4.商業可持續性差。產業投資基金募資難度高、成本高與收益偏低，形成經營性難題。產業投資基金在現實操作上，明股實債、夾層基金(具有債權和股權雙重特征)、兜底補足等十分盛行，使部分資金本質上是債權性融資。在現實運作中，產業投資基金的債權性募資財務成本較高，如6%～12%。如果是股權性融資，股東資金來源大部分是通過市場募集而來，例如有限合伙制的有限合伙人資金基本是募集而來，成本可能比債權性融資更高。但產業投資基金尤其是政府主導型產業投資基金的回報率相對較低。

　　5.異化風險。在國內產業投資基金高速發展過程中，部分產業投資基金出現異化狀況，主要體現為機構功能異化、投資本質異化和風險收益異化。這三個異化最後將體現在風險承擔機制上，即產業投資基金存在明顯的非市場化機制及承擔機制，最終可能導致地方政府隱性債務的提高及地方財政金融體系的風險累積。

　　1.政府性或政策性資產風險。截至2018年三季度末，政府性產業投資基金募集目標規模超過1000億元的省(區、市)為13個。部分地方政府以產業引導基金為名，聯合國有企業和銀行、信託等金融機構為基礎設施、產業園區、產能擴張、新興產業等融資，結果是政府性或政策性資產膨脹，明股實債盛行，地方政府、國有企業均處于加槓桿狀態lehu樂虎，經濟效能下降。2018年我國國有企業淨資產收益率為3.9%，其中地方國有企業淨資產收益率僅為2.7%炫舞答題每日更新。部分產業投資基金支撐的政府性或政策性資產快速擴張，但由于成本收益不匹配，項目資產負債表可能難以持續，最後可能導致經濟金融體系的資產負債表風險傳染。

　　2.地方政府隱性債務風險。產業投資基金在放大財政資金槓桿作用的同時，較大程度低估地方政府的隱性債務壓力。基金的優勢是投資的項目無須反映在項目發起人的資產負債表上lehu樂虎，從而使發起人的債務負擔被大幅低估。產業投資基金在發揮財政資金“放大功能”的過程中，被部分地方政府用于隱匿真實的負債水平和資產負債表風險，如採用明股實債、設置兜底條款、以土地收入作為擔保甚至採用各種抽屜協議以財政資金作為擔保。有限合伙制基金可降低投資人的資金壓力和政府出資的財政壓力，但該模式亦可通過多種運作方式規避中央政府對地方政府債務監管的硬約束，如嵌套、跨界式投貸聯動，這種嵌套、跨界操作大部分是影子銀行業務，本質上是隱藏了地方政府的隱性債務規模。

　　3.金融體系內在關聯性風險。產業投資基金運作涉及多元主體，可能引發復雜的金融體系內在關聯性風險。從產業投資基金募集狀況看，募集完畢的規模為2.11萬億元，首期募集完畢但整體募資未完成的基金募資目標為8.95萬億元，假定首期募集比例為20%，那麼首期募集完畢的資金約1.79萬億元，二者之和為3.9萬億元。近4萬億元的資金主要是從金融機構獲得，有專家研究發現，2016年中期存款類金融機構(銀行為主)債券投資、股權投資及其他投資的資金運用佔比超過25%，其中股權及其他投資資金佔比從2014年初的5.2%提高至2016年中的11.6%，或6.4個百分點，產業投資基金就是其中的重要組成部分lehu樂虎。在產業投資基金爆發式增長階段，“投資+貸款”聯動模式成為地方政府項目投融資的重要方式並十分盛行，特別是面向戰略性新興產業、地方基礎設施項目及公共服務領域的產業投資基金在吸引銀行貸款、填補融資缺口及擴大社會融資等起到重要的作用。但諸如投貸聯動模式本質上是強化了股權投資和債權融資的內在關聯性，如果風險管控不到位就形成較為顯著的混業或跨界風險。此類投資基本是以資產管理計劃等非標準資產出現，是典型的影子銀行業務，但與銀行“聯動”極為緊密，同時還可能涉及地方政府、地方國企、信託、券商、基金甚至保險等子市場，容易引發內在關聯性等風險。

　　當前，我國產業投資基金規模巨大、關聯性強，對創新創業、產業發展產生重要影響，但同時也呈現出野蠻生長、功能異化和風險持續累積等問題，雖然2018年至2019年的規範整頓取得積極進展，但產業投資基金的穩健運行、規範運作和功能完善仍然任重道遠。

　　1.政府要發揮引導功能而非主導作用。政府功能再定位是產業投資基金功能定位的首要任務。一是產業引導重于資金支持。政府不僅是產業投資基金的資金提供者，更重要的是在促進相關產業轉型升級、促進產業集群和集聚等方面發揮引導作用。二是尊重市場需求是政府政策的基礎。成功的產業投資基金即使是政府產業引導基金都需兼顧政府產業政策和市場真實需求，以實現產業政策和金融資本在服務需求上的有效融合。三是“立好法、劃好界、盡好職、服好務”是政府引導功能的基本體現，而不能直接主導產業投資基金運作，更不能直接掌控“募、投、管、退”等具體運作。

　　2.不能將產業投資基金作為產業發展的核心融資渠道。產業投資基金的融資功能是有限的，不能將其作為地方政府或平台公司的主要融資渠道。由于股權投資風險高，國外產業投資基金融資規模非常有限，主要集中于新興產業、初創公司等，不是產業發展和基礎設施的主流融資模式。由于產業投資基金的標的資產以股權為主、資金投向以基礎設施、公共服務、新興產業為主，資產久期較長，期限錯配和現金流管理難度非常大，以產業投資基金作為產業發展和基礎設施的主導融資模式並不適合。政府對基金的減稅、優惠、讓利、補貼是輔助性的，也無法作為產業投資基金長續發展的支撐力量，市場競爭力和商業可持續而非優惠政策才是基金發展的基本法則。

　　3.產業投資基金的運營要始終堅持市場化原則。產業投資基金的作用主要通過市場機制來發揮，其日常管理和投資運作一般主要依託專業性的投資機構，用市場化方式來實現運營，政府很少幹涉基金實際管理人的經營和投資。最為強調政府角色的以色列YOZMA基金，最後是政府主動私有化該基金，新加坡則是通過國際化、專業化的管理團隊來弱化政府的潛在影響。目前，在我國產業投資基金尤其是政府出資的產業投資基金或政府投資基金中，政府對于基金運營參與過多甚至過度幹預較普遍炫舞答題每日更新，這給政府職能定位、產業基金治理和股權投資運作都帶來非市場化的約束。

　　4.將要素融合和產業集聚作為產業投資基金的基礎目標。產業投資基金本質上是產融結合，兼顧產業發展和金融資本的屬性融合，最終實現要素集聚、產融結合、產業升級的目標。產業投資基金發展對于產業定位和產業布局具有戰略意義，是結構轉型的方向指引和決策基礎。產業投資基金兼顧新興產業發展和傳統產業升級，需要考慮各地區的產業結構和資源稟賦，重在夯實各地經濟發展的產業轉型升級基礎，以促進高質量轉型發展。產業投資基金需要專業化、精細化和市場化運作為支撐，並不是所有地區、產業、項目都適合採用產業投資基金的方式來運作。因此，產業投資基金應致力于實現要素融合和產業集聚。

　　1.健全相關法律規範，避免多頭管理。中央政府應進一步健全相關法律法規來促進產業投資基金的發展，國務院應協調相關部門釐清政府投資基金、政府出資產業投資基金及其他類型基金的內在關聯性，並出台統一制度規範。相關管理部門應健全法律規範，強化引導功能，注重市場規律，有效防控風險，保障產業投資基金穩健運行，促進產業創新、結構升級和高質量發展。

　　2.注重引導功能，避免項目化運作。產業投資基金功能再定位及回歸投資基金本源有利于防範產業基金的功能異化。中央政府要重點考慮產業投資基金是否需要或能夠承擔基礎設施、公共服務、住房保障、基礎產業、區域融合等引導功能，對產業投資基金的投向設置投資指南。在定位上，要明確產業投資基金是產業發展的基礎性金融支持工具之一，主要體現政府在產業轉型和結構升級方面釋放的政策“信號”功能。

　　3.強化產業屬性，避免成為控股公司炫舞答題每日更新。政府應強化產業投資基金的產業屬性，即與實體經濟、經濟結構和產業優化的內在關聯性。各地要結合實際，重點考慮基金投向，重點發揮其在產業要素集聚中的引導、放大和優化作用，出發點和落腳點都是產業優化、創新發展。防止出現以產業投資基金為名，以地方平台、國有企業等股權為標的，形成地方金融控股集團或異化的“母基金”，防止基金脫實向虛。

　　4.秉承市場化原則，發揮市場主導性。市場化原則是產業投資基金長期可持續發展的基礎，要進一步發揮市場在產業投資基金發展中的決定性和主導性作用。一是借鑑國際經驗，發揮政府在基金出資、產業引導、制度完善及服務提供等方面基礎功能。二是堅持市場化原則，通過基金管理人實現專業化運作，政府不能直接參與或幹預基金日常運行。三是發揮市場的決定性作用，避免攤派政府機構、企業成為產業投資基金的實質管理人。四是基金管理人要承擔市場化的風險分攤責任炫舞答題每日更新，不能將基金運作的失敗和問題簡單歸咎于政府。

　　5.深化金融監管，強化風險管控。應通過深化金融監管，完善產業投資基金登記與信息統計系統，健全產業投資基金功能監管制度，強化地方政府債務風險管控主體責任，使產業投資基金及投資回歸產業升級、結構優化、創新驅動的本源，防止出現各種形式的偽基金，高度警惕產業和資本合而不融、風險外溢、功能異化、公司治理不規範和財務運作不穩健等風險，重點防範產業投資基金的資產負債表風險、地方政府隱性債務風險及金融體系內在關聯性風險，確保產業投資基金穩健運行，實現產業結構升級和守住風險底線的有效平衡。